DLA所提供的专业法律服务可以涵盖一个VC的各个阶段，从基金的募集和设立，到项目的挑选、投资和管理，一直到基金的清算。但是有趣的一点是，DLA无论接大小项目，收费都几乎一样。“就像修刹车一样，不管是修一个刹车还是两个刹车，都需要把轮子卸下来。”李大诚分析：“我们要做的就是把轮胎卸下来，像4S店里的专业师傅一样，把一颗颗螺丝钉一丝不差地重放，然后细致地归拢回去”。

    李大诚举了一个流媒体传播项目的例子：“这种业务有商业模式，在欧美也赚钱，可是现在在中国怎么做：究竟归哪个部委监管？内容进口如何付费？内容何时可以重复转播？哪一方有重播和接收的资格？可以通过IPTV还是互联网，或是卫星传播？有没有相关的技术标准？相关的法规可能很多但并不完善。事情就变得复杂很多。”五年前的互联网企业，以及现在的新媒体、彩票等行业情况都比较类似，所以他们必须了解所有商业模式的相关法规，把每个案例的商业模式的缺点、弱点、灰色地带、不合法部分一一标出来，同时判断出风险所在。李大诚表示，“我们和VC之间是一个长久的合作关系，我们比较了解投资方的决策过程，知道他们怎么判断项目，所以我们在做项目的时候，会给出一定的提醒，甚至问他们是否确定要承担风险等等。”

    当然，也有一些项目的确很难做，投资方和投资方之间，投资方和旧股东之间都经常会有各种不同的看法需要沟通，包括时间表不一致，利益不均衡等各种问题，甚至有一些投资人在最后一刻却退出了。还有一些项目时间要求特别紧，但是李大诚从来没有面露难色，“做简单项目不会出名，因为谁都会做”。在过去一年里，海辉软件、环球雅思等高难度的复杂案例都被DLA的VC团队漂亮地完成了，声誉和客户随之而来。目前几乎所有在中国市场最活跃的VC，包括IDG、赛富、红杉、集富、TDF、德同等，都已成为DLA Piper的长期客户。

    创业者的定时炸弹

    李大诚的客户里有20％左右是创业公司。他认为相当多的创业者只是一味地关心自己的公司值多少钱，而忽视了合同中的一些专业条款，它们会是一些暗藏着的定时炸弹。

    那么这些定时炸弹最可能会埋在哪些地方？李大诚举了两个例子。比如有些投资方给个报价很高，但是会要求创业者做一些事情。比如一年以后的收入要超过一定额度，否则价钱就折半。这就意味着创业者手中的股份跟着折半，很有可能不再控股，而失去创业者的身份，成为打工者。

    再就是创业者的一些承诺，比如以前的做法在法规上讲是灰色地带，创业者就会经常承诺这是合法的，肯定可以做，之后环境稍有变动就会造成违约，从而带来巨大损失。

    “但是很多人不想那么远，觉得只要拿钱多就好，事实上往往没有这么简单。”李大诚进一步分析：“我们长期以来一直代表投资方，考虑地比较周全。所以现在也有些创业者也找到我们，说‘投资方找最好的，我们也找最好的，就这么简单’。”事实上，对于创业者而言，律师服务的价值同样不可忽视，从寻找投资人，准备框架协议和交易文件，一直到投资完成后的日常法律事务，包括日后的上市工作，都需要尽可能详尽的律师服务。

    境外上市路变窄之后

    比起去年的业务量，今年的项目明显少了很多。李大诚认为原因之一，是去年9月8号商务部等六部委发布的《关于外资并购境内企业的规定》（业内称之为10号令），不仅使外资并购步伐缓慢，而且对创投业也产生了巨大的影响。虽然创投业的项目一直呈现快速增长的趋势，但是至今仍鲜有批准，这将直接影响到下半年境外上市的情况。

    虽然武锅与苏泊尔案获得批准，但是历时漫长，“加上近期的政府引导倾向，使得海外上市的模式更难再走得通，通过A股上市进行美元基金退出的渠道又不是特别明显。”李大诚表示，“这些形势很难说是短期的障碍还是长期的政策性趋势，所以现在很多外资基金比较担心。相应地，国际律师事务和国际会计事务都会受到一些影响，因为在中国很多大的国际律师所都在专门做这些事情，而有些四大会计师事务所的相关部门里，则有几千名专业人士在专攻这些业务。以后这些国际事务所该怎么办，是大家普遍关心的问题。”

    全流通让更多创始人看到了国内融资和上市的巨大可能性，希望变境外间接上市为境内直接上市，而实现这一点只能解除原先为境外间接上市量身定做的新浪协议。谈到这一点，李大诚分析认为：“境外上市和A股上市各有利弊。在境外上市需要了解境外上市地的交易规则和持续信息披露义务，会面临因语言和文化而带来的沟通障碍，会面临监管部门严格的合规性审查，还可能遭遇当地投资者的控诉，但是境外上市的融资额比较大，企业的国际知名度会大大提升。相对而言，国内A股上市的审批程序比较繁琐，融资额比较小，受制于股权分置和股票市场容量的问题，上市后的股票流通程度也较低，特别对于外国投资者来说，出售股份的种种限制和因外汇管制而带来的汇出问题，都需要慎重考虑。”李大诚表示，“对于这种现象，我们正在研究解决法案，相信无论是代表投资人还是企业，我们都会给出满意的答案。”

民营私募股权基金分享盛宴

中国经济持续高速增长，吸引了全球私募股权基金不断流入。据统计,2007年一季度投资中国的亚洲私募股权基金募资75.64亿美元,同比增长329.5%，全年国内私募股权投资额将保持在100亿美元以上，而这些基金主要是以外资为主。自股权分置改革以来，在全流通资本市场创富效应的牵引下，国内社会资本纷纷开始涉足一行业，外资私募股权基金一统天下的局面有所改观。

随着《创业投资企业管理暂行办法》颁布和《合伙企业法》完成修订，以及相关部门规章的逐步出台，国内发展私募股权基金已有制度依据，社会各类资本发展股权基金不存在法律障碍，但市场表明目前私募股权基金的发展，主要靠国内的民营资本推动，其他类型的资本由于受到特殊监管，进入私募股权投资仍存在一些客观制约。

从本土资本分布来看，可参与私募股权基金的主体包括国有产业资本、国有金融资本和民营资本三种。由于国资监管部门要求国有企业主业突出，严格控制多元化投资，参与金融业特别是私募股权基金均被认为是非主业投资，已经投资面临被清理的局面，新进入私募股权基金更会受到监管约束。在国外，金融资本是私募股权基金的主要资金来源，但国内目前尚不具备条件，现有的《商业银行法》和《保险法》规定金融机构不能混业经营，商业银行和保险公司除非得到国务院特批，否则不能投资私募股权基金。因而迄今为止，只有国务院特批的中比基金和天津渤海基金，在设立过程中合法吸引了金融资本。而民营资本以追逐利润为导向，在资金运作上没有什么条块分割和制度约束，因此在国内私募股权基金的破冰阶段，敏锐、高效的民营资本能发挥先导作用，最早分享这一行业高速成长的财富成果。在民间资本相对赋闲的长三角和珠三角地区，私募股权基金已成为一种新的投资热潮和理财路径，构筑了本土私募股权基金崛起的动力。

四种基金管理模式都在涌现

国内私募股权基金在运作模式上主要有公司型基金、承诺型基金和信托型基金几种，近期也出现了合伙制基金的模式创新。

公司型基金较为常见，是一种法人型的基金。基金设立方式是注册成立股份制或有限责任制创业投资公司，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，投资人的知情权和参与权较大。在中国目前的商业环境下，公司型基金更容易被投资人接受。它的缺点在于双重征税的问题无法规避，并且基金运营的重大事项决策效率不高。中科招商在国内最早开创了“公司型基金”模式，目前管理的公司型基金有5只。总体而言，公司型基金是一种严谨稳健的基金形态，适合目前的国情和市场的诚信程度。

承诺型基金也称契约型基金，是一种非法人形式的基金。国外私募股权基金中，承诺型基金最为常见。基金设立时，通常由基金投资人向管理人承诺出资金额，然后先期到账10%的资金，剩余资金根据项目进度逐步到位。承诺型基金的决策权一般在管理人层面，决策效率较高，并且基金本身可作为免税主体。在国内承诺制基金的设立有所差异，如在出资形式上基金投资人签署承诺协议后，一般先期资金不到账，资金完全跟着项目进度到位。这种基金的设立方式，由于缺少对出资约定兑现安排和违约惩戒机制，对于管理人来说本身需要承受投资人的出资诚信风险和项目合作风险，但这种简单易行的基金模式备受民间资本青睐，许多民营资本都通过承诺制方式与创投机构开展合作。

信托型基金是由创投管理机构与信托公司合作设立，通过发起设立信托受益份额募集资金，然后进行投资运作的集合投资工具，通称为“股权信托投资计划”。信托公司和创投管理机构组成决策委员会实施，共同进行决策。在内部分工上，信托公司主要负责信托财产保管清算与风险隔离，创投管理机构主要负责信托财产的管理运用和变现退出。信托型基金的成功设立和运作，要深入研究和运用相关政策，除严格按照《信托法》募集设立外，基金规则还必须兼顾《公司法》和《证券法》有关要求，规避信托投资与所涉法规的冲突。在信托型基金发展初期，由信托公司和创投管理机构合作募集运行是个正确路径，能充分实现优势互补，资源共享，确保股权投资信托的安全性和收益性。目前，湖南信托和深圳达晨，江苏国信和中科招商都合作发行了信托型基金。

合伙制基金是国外主流模式，它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化，因此具有较强生命力。深圳某私募股权基金采取合伙制设立，是一个大胆的创新。合伙制基金的核心，是要构建基金管理人“高风险、高收益”的游戏规则，防范道德风险与内部人控制。管理人作为普通合伙人，要对基金承担无限责任，必须勤勉尽责，精心理财才能确保自己的收益并规避“终生负债”的负担。

但是，国内私募股权基金采取合伙制，目前商法和市场条件还不完全成熟。首先，从管理人“无限责任”这一条来看，合伙企业法规定符合条件的法人和自然人都可作普通合伙人，如果管理公司本身是有限责任公司，那么作为管理公司出资人的投资经理团队，也只会以自身出资对管理公司承担有限责任，即使管理公司对基金承担无限责任，而投资经理团队也只间接地对基金承担有限责任，实际上为投资经理团队对基金承担无限责任建立了一道防火墙，所谓普通合伙人的无限责任只是一句空话，难以把“高收益、高风险”的规则锁定到投资经理团队身上。而在国外，一般由本身是无限责任的管理公司或管理团队自然人身份作为普通合伙人，把必要的激励和约束最终落实到个人。所以，要看合伙制基金能否发生必要效用，还要考察作为普通合伙人的管理公司本身的性质，如果管理公司本身也是承担无限责任的合伙制企业，那么这种合伙制基金对投资经理团队的激励和约束才是有意义的。这里还有一个问题，就是作为承担无限责任的普通合伙人，要求自身具有较强的债务偿付能力，而在中国这样的投资经理“富人”团队尚未培育出来，一旦合伙制基金发生亏损破产，现有的投资经理团队拿什么承担无限责任？所以合伙制基金听起来很美好，但是成熟的发展之路还很漫长。

哄抢拟上市公司股权偏离本源

国内私募股权基金虽然崛起迅速，但在客观条件影响下已经暴露出一些问题。由于资本市场爆发式发展，使得国内私募股权基金有着明显的“急功近利”色彩。不管是哪种模式的基金，多把投资拟上市企业作为主要投资方向，投资的企业阶段非常偏后。如今在拟上市企业的项目市场上，出现了“蜂拥而至、哄抬物价”的现象，对拟上市企业的争夺激烈，投资价格有的高达20倍市盈率。不可否认，投资1-2年内能够上市的企业，在近期内能够获得良好的经济收益和品牌效应，但如果私募股权基金都把资金投入到这个阶段，就会偏离了私募股权投资的宗旨与本源。

私募股权投资是通过自身的资金和增值服务，把不符合条件的企业培育成为上市公司，从而获得较大收益并且创造社会价值。如果企业本身已经符合上市条件，私募股权投资参与企业的意义与价值何在？目前国内对拟上市企业的项目争夺，在很大程度上和几年前“一级半市场”的炒作类似，带有很大的投机成分，并非私募股权投资值得提倡的发展道路。从另外一个角度来说，过度参与“一级半”市场的投机，会推升拟上市企业的资产泡沫，酝酿投资风险。尤其是在目前的情况下，许多企业为了吸引资金，包装甚至造假上市条件的现象严重，作为私募股权投资要格外冷静对待所谓的拟上市企业投资。因此，国内私募股权基金的发展，还是要着眼于长远的战略安排，更多关注行业成长性的挖掘和企业基本面的把握，更多关注对优秀企业的长期性培育，而不是把重点放到了参与“一级半市场”的投机上。2000年所谓“深圳创业板”的投机风潮，曾经让很多创投公司一败涂地，这个经验和教训今天仍然值得警惕和借鉴。以史为镜可知兴衰，立足长远收益，坚持价值投资，才是国内私募股权基金复苏和兴盛的正确之道。